پایان نامه ارزیابی قابلیت استفاده از نسبت PEG به جای نسبت PE جهت تعیین قیمت سهام شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد

 گرایش: حسابداری

چکیده:

در سالهای اخیر معیاری به نام نسبت PEG به عنوان ابزار شناسایی سهام مطلوب از سوی برخی ازمحققین معرفی شده است.نسبت PEG به صورت ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)، تقسیم بر نرخ رشد سود مورد انتظار آن سهم تعریف می شود.در این تحقیق ثبات PEG در مقایسه با P/E به کمک ضریب تغییرات دو نسبت  بررسی شد که نتایج حاکی از ثبات بیشتر P/E بود. همچنین دقت پیش بینی قیمت سهام توسط دو مدل PEG و P/E به کمک آزمون t زوجی (t-test) بررسی شد که نتایج نشان داد دقت پیش بینی مدل PEG بیشتر است.

مقدمه:

بورس اوراق بهادار جایگاهی است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقیماً سرمایه گذاری می کنند. اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند دارای نقدینگی زیادی می باشند که با توجه به این امر، مسایلی همچون ریسک و بازده ، اهمیت زیادی پیدا می کنند.

سرمایه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ریسک می باشند، اما کدام شاخص آنها را در این زمینه یاری خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارایی بازار سرمایه، در کشورهایی همچون ایران، سرمایه گذار باید نهایت دقت را در مورد سودآوری و ثبات آینده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.

این پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکایی جهت قیمت گذاری و انتخاب سهام برای سرمایه گذاران ارائه دهد. فردی که قصد سرمایه گذاری در سهام عادی را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتی سهم مورد نظر را تعیین کند، سپس آن را با قیمت بازار مقایسه کند و تصمیم منطقی را اتخاذ کند.

محاسبه ارزش ذاتی مستلزم پیش بینی سودآوری و میزان جریان نقدی آزاد شرکت می باشد و پیش بینی سودآوری نیز به نوبه خود مستلزم تجزیه و تحلیل اوضاع اقتصاد ملی، اوضاع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند و اوضاع شرکت مورد بررسی است.

فصل اول

کلیات تحقیق

1-1 مقدمه

در کشورهایی همچون ایران که بازار کارای سرمایه ندارند شخص سرمایه گذار باید تجزیه و تحلیل های وسیعی جهت خرید سهام انجام دهد.

برقراری قیمت های منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتی سهام ، هدف مهمی است که نیازمند توسعه مدل های قیمت گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار تهران می باشد(عزیزیان،1385، 51)1.

اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار پیش روی سرمایه گذار قرار می گیرد، عامل قیمت است (عبادزاده، 1378، 35)2. در بورس اوراق بهادار تهران، برای قیمت گذاری وارزشیابی سهام معمولا ازروش ضریب P/E استفاده می شود (همان منبع ، 55)3.

 هدف اصلی این تحقیق ارائه جایگزینی مناسب برای روش ضریب P/E  است.

در این فصل بیان مساله پژوهش ، اهداف و ضرورت پژوهش، پرسشهای پژوهش، فرضیات پژوهش، روش شناسی تحقیق و تعاریف عملیاتی واژه های به کار رفته در تحقیق ارائه خواهد شد.

2-1 تاریخچه مطالعاتی

روش ارزشیابی نسبت P/E یکی از پرکاربردترین روش های ارزشیابی سهام عادی است. که در این زمینه پژوهش های زیادی انجام گرفته است. در این بخش ابتدا برخی پژوهشهای انجام شده در مورد نسبت P/E و سپس پژوهش های مرتبط با نسبت PEG در داخل و پس از آن در خارج را بررسی می کنیم.

برخی ازسوابق مربوط به این پژوهش در داخل کشور:

فرهاد عبدالله زاده (1371) به بررسی روشهای قیمت گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. در این تحقیق مشخص شد که روش مورد استفاده در بورس اوراق بهادار تهران در تعیین قیمت پایه سهام بر قواعد و اصول سرمایه گذاری و نیز ویژگیهای اقتصادی شرکتها منطبق نمی باشد.

در این تحقیق برای تحلیل ارزشیابی سهام شرکتهای مشمول خصوصی سازی که سهام خود را برای اولین بار به عموم عرضه نموده اند، از دیدگاه جریان نقدی تنزیل شده استفاده گردیده است.

مرتضی کلانتری (1373) پژوهشی را به عنوان «تاثیر روشهای انتخاب شرکتهای رقیب بر دقت روش ارزشیابی P/E » انجام داد  که کاملا برگرفته از تحقیق آلفورد(1992) اجرا شده در بورس اوراق بهادار نیویورک بود. کلانتری این پژوهش را در بورس اوراق بهادار تهران انجام داد که این فرضیه برگرفته از فرضیه آلفورد به قرار زیر بود:

در ایران انتخاب شرکتهای رقیب به منظور تعیین ضریب P/E جهت پیش بینی قیمت سهام یک شرکت، به خصوص از طریق شرکتهای یک صنعت خاص که بیشترین شباهت را از حیث بازده حقوق صاحبان سهام دارند ، از دقت بیشتر و خطای اندازه گیری و پیش بینی کمتری برخوردار است.

بر اساس نتایج حاصل در بورس اوراق بهادار تهران ، این فرضیه رد شد.

علی رحیمی (1374) رابطه بین بازده سهام عادی و ضریب P/E شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرده است. وی قیمت هفته اول سالهای 70،71 و 72 را از نشریه هفتگی سازمان بورس اوراق بهادار تهران و درآمد هر سهم دوره مالی 69، 70 و 71 را از اطلاعیه های موجود در بورس اوراق بهادار تهران استخراج کرده است.

بازده دوره های (74-70)، (74-71) و (74-72) را با استفاده از روش جریانات  نقدی محاسبه نموده است.

سپس ضریب قیمت به درآمد را با تقسیم قیمت هفته اول سالهای 70،71 و 72 را بر درآمد هر سهم دوره مالی 69 ، 70و 71 محاسبه نموده و نیز برای شرکتهایی که در زمان محاسبه ضریب قیمت به درآمد، فاقد سود یا زیان بوده اند ضریب 99 را در نظر گرفته است.

وی تلویحاً فرض کرده است که سرمایه گذار یک سهم را در ابتدای دوره خریداری و در پایان دوره فروخته است.

برای بررسی بین ضریب قیمت به درآمد و بازده ، ابتدا این ضریب برای تمامی شرکتها محاسبه شده است، سپس بر اساس آن چهار پرتفوی  تشکیل شده است.

در گام بعدی متوسط بازده هر پرتفوی ، محاسبه و با بازده پرتفوی های دیگر، مقایسه گردید که بر اساس این مقایسه در دوره (74-70)و (74-71) بازده پرتفوی شماره یک که دارای پایین ترین ضریب P/E بود، بیشترین شد. اما بازده پرتفوی شماره چهار که دارای بالاترین ضریب P/E بود ، کمترین نشد.

پس از حذف پرتفوی شماره چهار، نتایج تحقیق نشان داد که پرتفوی شماره یک در تمام دوره ها ، دارای بیشترین بازده و پرتفوی های شماره دو و سه به ترتیب دررتبه های دیگر قرار گرفت. در واقع نتایج تحقیق با فرضیه (بیشترین بودن بازده سهام با ضریب قیمت به درآمد پایین) همسو بوده است.

برخی ازسوابق مربوط به این پژوهش درخارج از کشور:

دیوید درمن(1986) به مطالعه 1500 سهم در طی یک دوره 22 ساله از 1963 تا 1985 پرداخت. این دوره زمانی، شامل سه دوره اوج و افول بازار سهام و یک طیف وسیع در شاخص داوجونز می باشد.  وی بر اساس نسبت P/E سهام ها را به پنج گروه تقسیم نمود. گروه سهام دارای کمترین نسبت P/E از چهار گروه دیگر، عملکرد بهتری داشت.  عملکرد این پرتفوی تقریباً دو برابر عملکرد پرتفوی دارای بالاترین نسبت P/E بود.

شمس الدین و هیلیر (2004) ، برای اولین بار به تعیین عوامل اصلی تعیین کننده نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E)  در بازار سهام استرالیا پرداختند. در پژوهش آنها نسبت P/E سه ماهه برای شاخص ASX200 به عنوان معیار ضریب P/E کل بازار استفاده شده است. آنها بیان می کنند که بخش عمده ای از بی ثباتی ضریب P/E می تواند با نسبت پرداخت سود تقسیمی ، نرخ های بهره، و نرخ های رشد GDP توضیح داده شود.

به علاوه اعتماد مصرف کنندگان (یک شاخص عمده برای فرصت های رشد آتی ) ، نرخ تبدیل دلار استرالیا به دلار آمریکا  (یک عامل تعیین کننده کلیدی رقابت شرکتهای داخلی)،  و فراریت بازدهی بازار داخلی ( یک عامل ریسک) دارای توان توضیحی اضافی است. این نتایج با منطقی بودن بازار سازگاری دارد و نشان می دهند که بر خلاف آمریکا ، سیر زمانی واقعی ضریب P/E استرالیا، بوسیله عوامل بیان شده فوق، ایجاد شده است.

دونالد پیترز (1991) مفاهیم بنیادی مطالعات مربوط بهP/E کم را برای یک مجموعه سهام در حال رشد،به شیوه ای سیستماتیک  اجرا کرده است. او روشی را برای ارزیابی یک سهام در حال رشد با استفاده از نسبت PEG ارائه داده است. او این فرض را بررسی کرده است که برخی سهام در حال رشد، به ارزش گذاری بیش از واقع و در نتیجه عملکرد بدتر از سایر سهام گرایش دارند. او این فرض را با استفاده از درخت تصمیم نشان داده است.

 او مجموعه های سهام در حال رشد را برای 30 دوره سه ماهه در نظر گرفت که دوره زمانی تحقیق وی از ابتدای ژانویه 1982 تا 30 ژوئن 1989 را در بر می گرفت.

آزمون ها از یک استراتژی ثابت به صورت مرتب کردن مجموعه سهام  در حال رشد به چندین دهک، بر مبنای نسبت PEG پیروی می کنند. یک ارتباط مستقیم بین پرتفوی ها و بازدهی سهام مشاهده شد. بدین صورت که پرتفوی هایی که شامل سهام دارای کمترین PEG بودند، از نظر استراتژی شاخص گذاری سایر دهک ها ، عملکرد بسیار بهتری را نشان دادند.

پرتفوی های دارای نسبت های PEG بالا ، هم از نظر شاخص S&P500 و هم سهام دارای رشد متوسط ، عملکرد بسیار بدتری داشتند.

او به این نتیجه رسید که نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است.

پیتر مارتین باسکیانو (1999) به بررسی اثر بخشی ویژگیهای سرمایه گذاری مرتبط با سود و رشد تعدیل شده در پیش بینی بازده پرتفوی و سهام عادی می پردازد. چنین ویژگیهایی جهت یافتن و انتخاب اوراق بهادار کمتر از واقع قیمت گذاری شده مورد استفاده می باشد.

باسکیانو به بررسی ارتباط بین مشخصه های مرتبط با رشد]  (E/P) ، (CF/P)، (S/P)، (B/M) [ و همتاهای رشد تعدیل شده می پردازد و ارتباط   آنها را با بازدهی های بعدی سهام انفرادی و پرتفوی ها در دوره 1983 تا 1995 تعیین می کند.

نتایج آزمون های پارامتریک و غیر پارامتریک یک متغیره نشان می دهد که در طول دوره تحقیق هیچ ارتباط قطعی بین مشخصه های مرتبط با سود و رشد تعدیل شده با عملکرد پرتفوی وجود ندارد.

مارک توماس برادشاو(2000) به دنبال یافتن شواهدی در مورد ارتباط میان پیش بینی های سود تحلیل گران و پیشنهادات سهام بود. وی با استفاده از پیش بینی های سود تحلیل گران در کنار استفاده از مدل سود باقیمانده ، ارزش ذاتی را برای دامنه وسیعی از تنظیمات محتمل پارامترهای مدل، برآورد کرد. وی به این نتیجه رسید که پیشنهادات سهام تحلیل گران ، ارتباطی به انحراف برآوردهای ارزش ذاتی مبتنی بر مدل سود باقیمانده از قیمتهای معاملاتی واقعی سهام ندارد.

به علاوه ، او به این نتیجه رسید که برآوردهای ارزش ذاتی سهام عادی مبتنی بر نسبت PEG به شدت با پیشنهادات سهام تحلیل گران برای کل نمونه مرتبط هستند.

در واقع این شواهد بیان می کند که تحلیل گران پیش بینی های سود خود را در پیشنهادات خود دخالت می دهند، اما این امر نه در قالب یک مدل ارزیابی مبتنی بر تئوری ، بلکه در قالب استفاده از روش ابتکاری نسبت PEG انجام می شود.

شانزبرگ و ورا(2000) پژوهشی را در مورد سرمایه گذاری بر مبنای نسبت PEG را بر مبنای تحقیق پیترز (1991) انجام دادند. آنها می خواستند نتایج تحقیق وی را مجدداً ارزیابی کنند.

دوره زمانی تحقیق آنها 1989 تا 1999 (ادامه دوره مورد بررسی پیترز) بود. آنها شرکتهای انتخابی را به دو گروه تقسیم بندی کردند. شرکتهایی که نرخ رشد (تاریخی و پیش بینی ) بالایی داشتند و شرکتهایی که P/E بالایی داشتند و در هر گروه ضریب PEG را برای شرکتها محاسبه و بر این اساس شرکتها را به پنج گروه تقسیم کردند.

آزمونهای آماری انجام شده نشان دادند که در پرتفوی های دارای  PEGپایین عملکرد بهتری وجود دارد.

 آنها این احتمال را در نظر گرفتند که عملکرد بهتر پورتفوی دارای نسبت  PEG پایین به ریسک سیستماتیک مربوط باشد. بنابراین عوامل معرفی شده توسط فاما و فرنچ را مورد بررسی قرار دادند. یعنی ضریب ارزش دفتری و ارزش بازار ، اندازه شرکت و ضریب بتا، که می توانند بر بازدهی شرکتها موثر باشند.